導讀：創(chuàng)新藥企已經(jīng)實現(xiàn)從“資本輸血” 轉(zhuǎn)向“技術(shù)造血” 的生存邏輯質(zhì)變。

編者按：

創(chuàng)新藥行業(yè)正迎來政策扶持、產(chǎn)業(yè)升級與業(yè)績回暖的“三重共振”，資本市場估值邏輯加速重構(gòu)，傳統(tǒng)評估方式已難適用。21世紀經(jīng)濟報道將持續(xù)聚焦行業(yè)熱點——從BD交易模式到全球化競爭策略，從高估值背后的風險到政策波動的應(yīng)對，推出系列報道，深入解讀創(chuàng)新藥企如何在變革中穿越周期，重塑價值坐標，定義行業(yè)新未來。

廣州知識城，恒瑞醫(yī)藥研發(fā)基地的外墻在陽光下泛著光。步入大門，走廊一側(cè)的生產(chǎn)車間內(nèi)，高度智能化的生產(chǎn)線悄然運轉(zhuǎn)，機械臂精準分裝藥品，整個車間鮮見工作人員身影。而在墻上的場地圖卻顯示，更多區(qū)域?qū)⒆鳛轭A留區(qū)。

“預留區(qū)域可用于快速擴產(chǎn)。同時，工廠正在建設(shè)mRNA生產(chǎn)線，承接mRNA腫瘤疫苗項目，負責一期、二期臨床樣品生產(chǎn)?！币晃缓闳疳t(yī)藥研發(fā)基地負責人員對記者介紹道。

當仿制藥市場的價格戰(zhàn)持續(xù)擠壓利潤空間，“以仿養(yǎng)創(chuàng)”的傳統(tǒng)模式已難以為繼。有行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，近三年已有超過60%的仿制藥企利潤率跌破警戒線。在更多傳統(tǒng)藥企的生產(chǎn)基地里，效率低下的老舊產(chǎn)線正被陸續(xù)關(guān)?！@些轟鳴了二十年的機器逐漸沉寂的聲音，恰似仿制藥黃金時代終章的余韻。

轉(zhuǎn)型已從選擇題變?yōu)楸卮痤}。對恒瑞這樣的龍頭企業(yè)而言，mRNA等前沿技術(shù)的產(chǎn)業(yè)化布局，不僅關(guān)乎企業(yè)自身的生存發(fā)展，更是中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)從“跟隨創(chuàng)新”向“原始創(chuàng)新”躍遷的關(guān)鍵落子。

全球生物醫(yī)藥競爭已經(jīng)進入以技術(shù)平臺為核心的2.0時代，能否在細胞基因治療、核酸藥物等新賽道建立技術(shù)壁壘，將決定中國藥企能否參與下一個十年的全球創(chuàng)新藥話語權(quán)競爭。

這場轉(zhuǎn)型風暴中，沒有旁觀者。

巨頭轉(zhuǎn)身

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2025年6月16日，恒瑞醫(yī)藥在A股的市值為3552億元人民幣，在港股的市值為3884億港元。盡管市值依舊龐大，但公司面臨市場波動的挑戰(zhàn)。成立于2010年的后起之秀百濟神州在近幾年緊咬其后。

時光回溯至2020年末，恒瑞醫(yī)藥市值一舉突破6100億元大關(guān)，傲然屹立于A股醫(yī)藥板塊之巔。然而，在榮耀的光輝之下，暗影悄然浮現(xiàn)。那一年，藥品集采的巨斧劈開仿制藥的黃金時代。恒瑞醫(yī)藥，這個以仿制藥起家的行業(yè)巨頭，自2020年國家藥品集采政策全面實施以來，其入圍集采的藥品價格普遍遭遇了大幅度的下調(diào)。

傳統(tǒng)中小型藥企的生存模式也受到挑戰(zhàn)。例如，公開信息顯示，2019年，信立泰結(jié)束了此前連續(xù)14年的業(yè)績增長，營業(yè)收入和凈利潤雙雙下滑。2020年年報顯示，信立泰的營業(yè)收入從2018年的46.52億元降至27.39億元，凈利潤從14.58億元降至約6086萬元，降幅分別達到38.74%和91.49%；華東醫(yī)藥的核心產(chǎn)品阿卡波糖2019年的銷售額達30億元以上，但集采丟標后，2020年公司已不單獨對這項收入進行列示。

對于整個行業(yè)，國家醫(yī)保局多次強調(diào)，集采沒有降低企業(yè)的合理利潤，擠壓掉的是虛高的價格水分，包括“灰色地帶”。相應(yīng)地，集采的最終目標是，重塑行業(yè)生態(tài)，為創(chuàng)新研發(fā)營造良好環(huán)境。

這對傳統(tǒng)藥企產(chǎn)生了直接影響，預示著那些曾輕松獲利的傳統(tǒng)藥企，現(xiàn)在必須經(jīng)歷深刻的變革與洗牌，以求生存。

正如陜投成長基金副總經(jīng)理郭佳所言，在過去，仿制藥靠信息差、準入壁壘、銷售網(wǎng)絡(luò)持續(xù)貢獻現(xiàn)金流，是企業(yè)發(fā)展的“壓艙石”?！叭欢?，集采政策的常態(tài)化以及準入競爭的日益激烈，正不斷壓縮仿制藥的利潤空間，其‘現(xiàn)金奶?！牡匚恢饾u動搖，已從‘盈利但缺乏增長潛力’轉(zhuǎn)變?yōu)椤麧櫸⒈∏覂r值貶低’的困境。”

因此，在2020年前后，行業(yè)內(nèi)已達成一個共識：仿制藥的高利潤時代已經(jīng)終結(jié)，中國醫(yī)藥行業(yè)亟需從“仿制”向“創(chuàng)新”轉(zhuǎn)型。

面對轉(zhuǎn)型的浪潮，眾多傳統(tǒng)藥企選擇了“精簡團隊”“分拆創(chuàng)新藥板塊”以及“獨立融資”作為突破困境的關(guān)鍵策略。

例如，恒瑞將曾達1.7萬人的銷售團隊不斷精簡，根據(jù)公告，在增強醫(yī)學及市場專業(yè)化人才團隊力量的同時減少一線銷售人員，2020年其銷售人員數(shù)量為17138人，到2024年，銷售人員數(shù)量減少至8910人，較2020年減少了約48%。

有醫(yī)藥代表對記者直言，“這是不可逆的大趨勢，只有適應(yīng)，才能找好自己的生存之路”。

在恒瑞選擇精簡團隊之際，石藥集團選擇的玩法是“養(yǎng)小號”。石藥集團的全資子公司新諾威，其全稱于2023年11月由“石藥集團新諾威制藥股份有限公司”變更為“石藥創(chuàng)新制藥股份有限公司”。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，自2025年初以來，石藥集團的股價表現(xiàn)強勁，漲幅已超過85%。而新諾威的股價也實現(xiàn)了117.77%的增長。截至2025年6月16日，石藥集團的市值為1008億港元，而新諾威的最新市值為813億元，超過同在A股上市的復星醫(yī)藥、科倫藥業(yè)、信立泰、君實生物等一眾企業(yè)。

大輸液龍頭科倫藥業(yè)選擇分拆科倫博泰赴港上市，專注ADC藥物研發(fā)。在2023年，科倫博泰與默沙東達成高達118億美元的合作，創(chuàng)下“迄今為止由中國公司獲得的最大生物制藥對外許可交易”。

在轉(zhuǎn)型的大潮中，還有部分企業(yè)展現(xiàn)出更加果敢的姿態(tài)。華東醫(yī)藥在2019年清理和淘汰了部分低壁壘、低商業(yè)價值的仿制藥開發(fā)。從2020年開始，信立泰也陸續(xù)打包出售了一些低端仿制藥項目。

這個決策不難理解，雖然目前仿制藥在傳統(tǒng)藥企財報中依然是營收大頭，然而，其角色已逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)楣乐档睦圪槨?/p>

中泰證券醫(yī)藥組聯(lián)席首席分析師曹澤運對記者表示，在正確且符合二級市場審美的操作下，資產(chǎn)剝離或并購確實能立竿見影地提升市值?！笆兄凳墙灰壮鰜淼模欢ǔ潭热Q于不同類型投資者不同的估值邏輯?！辈軡蛇\說。

這就像刮骨療毒，或許砍掉過去的包袱，才能跑得更快。

轉(zhuǎn)型陣痛

卸下重擔后，傳統(tǒng)大型藥企重新起航，意圖與創(chuàng)新藥企“新貴”分羹。

從現(xiàn)實情況看，傳統(tǒng)藥企石藥集團市值還徘徊在1000億港元之際，創(chuàng)新藥企信達生物市值1326億港元、康方生物市值達到887億港元，已經(jīng)不分伯仲。據(jù)記者梳理，目前在高市值藥企中，創(chuàng)新藥企也已占據(jù)半壁江山。

在創(chuàng)新藥的領(lǐng)域，精彩的故事層出不窮。市值排名前列的康方生物將雙抗藥物海外權(quán)益以50億美元授權(quán)給Summit Therapeutics，一戰(zhàn)成名；榮昌生物的ADC藥物維迪西妥單抗成功出海，以26億美元的交易額，刷新了中國License out單藥的交易紀錄。

根據(jù)最新數(shù)據(jù)，2025年一季度，中國創(chuàng)新藥對外授權(quán)交易額已達到369.29億美元，接近2023年全年水平，并且超過了2024年上半年的交易總額。其中，不乏亮眼案例，例如，三生制藥以12.5億美元首付+60.5億美元總額將雙抗SSGJ-707授權(quán)輝瑞，刷新本土首付款紀錄；再生元以8000萬美元首付款、最高19.3億美元里程碑款，買下翰森制藥的一款GLP-1/GIP雙受體激動劑……在再融資與大額BD交易的雙重驅(qū)動下，醫(yī)藥行業(yè)正迎來更充沛的資金活水。

這也標志著創(chuàng)新藥企已經(jīng)實現(xiàn)從“資本輸血”轉(zhuǎn)向“技術(shù)造血”的生存邏輯質(zhì)變。

東建國際證券資管部總裁范譯陽對記者直言：“對創(chuàng)新藥估值，因為很多時候利潤是缺位的，所以更看重的是未來市場空間的‘故事’。當然，對于因經(jīng)營藥品業(yè)務(wù)或BD而有利潤的藥企，實際上市場估值會更高?！?/p>

從仿制藥和創(chuàng)新藥的市場占比來看，業(yè)內(nèi)有投資者認為，未來創(chuàng)新藥的市場占比會越來越高。同時行業(yè)集中度提高，頭部效應(yīng)加劇，尾部企業(yè)面臨出清。

當然，對于傳統(tǒng)藥企而言，作為這場創(chuàng)新浪潮中參與競爭，其難度也不言而喻。

轉(zhuǎn)型路徑雖可供借鑒，但難以全盤復制。郭佳對記者表示，對大多數(shù)傳統(tǒng)藥企而言，最現(xiàn)實也最具操作性的轉(zhuǎn)型路徑是“雙平臺戰(zhàn)略”，即保留仿制藥作為現(xiàn)金流底座，獨立搭建創(chuàng)新藥平臺或子公司，自研加外部引入創(chuàng)新管線，這樣可以在維持主營穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)上，給資本市場提供一個“估值再定價”的新容器。

范譯陽也直指痛點。他談道，從產(chǎn)品端來看，若缺乏創(chuàng)新基因，企業(yè)往往需要付出高昂的代價。它們往往盲目自信于自身實力，卻忽視了創(chuàng)新藥研發(fā)背后所需龐大的人力、物力、財力以及漫長的時間周期。在營銷層面，傳統(tǒng)藥企亦需直面轉(zhuǎn)型的嚴峻考驗。集采政策的利劍高懸，迫使它們不得不轉(zhuǎn)向院外市場或海外市場尋求出路。然而，精細運作的C端市場與廣闊天地的海外市場，對應(yīng)的營銷邏輯也大相徑庭，這無疑為傳統(tǒng)藥企設(shè)置了新的門檻。

這就像突然被扔進新大陸的探險者，手里卻拿著舊地圖。“痛苦是企業(yè)在發(fā)展過程中不可避免的一部分，關(guān)鍵在于我們?nèi)绾瓮ㄟ^面對痛苦和進行反思，將其轉(zhuǎn)化為推動企業(yè)進化的力量?！狈蹲g陽認為，企業(yè)在追求持續(xù)發(fā)展的過程中，必須在產(chǎn)品和銷售兩個方面同時發(fā)力。在產(chǎn)品端，企業(yè)需要積極儲備創(chuàng)新品種，以增強自身的競爭力，否則被集采將成為不可避免的結(jié)果。

而在銷售端，轉(zhuǎn)型后，藥企則需要積極開拓海外市場，以尋求更廣闊的發(fā)展空間。

當前，國內(nèi)已經(jīng)形成了統(tǒng)一的大市場，省級壁壘已經(jīng)被打破，這意味著企業(yè)在國內(nèi)市場上的競爭將更加激烈。因此，企業(yè)需要把目光投向全球其他國家和地區(qū)，通過出海來尋找新的增長點。

這預示著，傳統(tǒng)仿制藥企唯有主動求變，方能擺脫困境，重獲新生。

創(chuàng)新時代的生存法則

隨著2025年恒瑞醫(yī)藥赴港上市，三生藥業(yè)與輝瑞制藥簽下總價值60.5億美元的BD項目，2025年更多中國藥企的國際化步伐加快，在此創(chuàng)新市場生態(tài)競爭中，不同類型企業(yè)也在各歸其位。

從整體行業(yè)態(tài)勢來看，曹澤運指出，短期內(nèi)各企業(yè)將各展所長，而長期來看，終將殊途同歸，漸趨一體化發(fā)展。具體來看，行業(yè)的“研”（藥物研發(fā)）、“發(fā)”（臨床開發(fā)）、“商”（商業(yè)化）三個環(huán)節(jié)各有特點。后兩者有規(guī)模效應(yīng)和平臺價值，市場競爭會逐漸淘汰弱者。

“例如，大輸液賽道已經(jīng)形成了寡頭壟斷，只有少數(shù)幾家玩家占據(jù)大部分市場份額。而‘研’則是去中心化的，需要靈活的小團隊冒險嘗試新靶點。老牌藥企穩(wěn)健、熟悉市場，適合‘發(fā)’和‘商’；創(chuàng)新藥企靈活，敢于冒險，專注‘研’。未來市場將淘汰那些低效參與者，從而形成研發(fā)去中心化、發(fā)行與商業(yè)化集中化的全新格局?！辈軡蛇\說。

每一次產(chǎn)業(yè)革命都會重新定義價值創(chuàng)造的邏輯。在中國創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)站在一個前所未有的歷史機遇面前，AI技術(shù)也在重塑這一時代。目前，AI技術(shù)正成為創(chuàng)新藥研發(fā)的加速器，例如恒瑞醫(yī)藥、復星醫(yī)藥等大型創(chuàng)新藥企已與DeepSeek等人工智能公司展開深入合作。這些合作旨在挖掘AI驅(qū)動的藥物開發(fā)潛力，以期將創(chuàng)新藥的上市時間從平均13年縮短至8年，同時將研發(fā)總成本從24億美元降低至6億美元甚至更低。

技術(shù)的助力讓創(chuàng)新藥領(lǐng)域步入了激烈競爭的時代，最終將篩選出真正的金子。

沙去金留，對于創(chuàng)新藥企亦是如此。在科倫博泰的實驗室里，科學家們正測試新一代抗體藥物偶聯(lián)物（ADC）。對他們而言，在拿到新一輪融資到賬后，這家分拆自傳統(tǒng)藥企的創(chuàng)新生物公司市值突破千億港元只是時間問題。

在廣州知識城恒瑞醫(yī)藥研發(fā)基地，前述負責人員對記者透露，現(xiàn)有兩條生產(chǎn)線，每批生產(chǎn)周期約30至35天，滿產(chǎn)情況下年產(chǎn)能可達20批，滿足多種劑型生物制品生產(chǎn)，綜合年產(chǎn)制劑可達1000萬支。

具體到管線，廣東恒瑞醫(yī)藥有限公司廣州綜合管理部負責人劉希和對記者介紹，恒瑞醫(yī)藥已在國內(nèi)成功推出15款1類創(chuàng)新藥及4款2類新藥，覆蓋抗腫瘤、鎮(zhèn)痛麻醉、代謝性疾病、感染疾病等多個治療領(lǐng)域。此外，還有19個在研創(chuàng)新藥正在開展30多項3期臨床試驗，以及80多個自主創(chuàng)新產(chǎn)品處于臨床開發(fā)階段，全球范圍內(nèi)約有270多項臨床試驗正在進行。

轉(zhuǎn)型的齒輪已然轉(zhuǎn)動。

中國制藥業(yè)的仿制時代正在遠去，但行業(yè)洗牌遠未結(jié)束。眼下，有的倒下，有的崛起。但不可否認，未來創(chuàng)新藥市場屬于那些既懂中國、又懂世界，既能創(chuàng)新、又能盈利的藥企。