近期，一級市場的焦點落在幾起創業公司并購上市公司的“反向并購”案例上。

日前，A股上市公司上緯新材公告，機器人頭部企業智元機器人將收購其大比例股份，獲得公司控制權；另據記者梳理，今年6月，成立僅4年的星空科技也收購了上市公司中旗新材的大比例股份，成為其控股股東。今年4月，哈啰集團也以15億元收購“共享單車第一股”永安行。

創業公司頻頻“入主”上市公司，不僅開創了創業公司發展路徑的“新范式”，也引發了業內對一級市場投資與退出邏輯的深度思考：在行業競爭激烈、融資需求大、投資人退出訴求強烈的熱門賽道，反向收購上市公司是否能成為創業企業“彎道超車”的可行路徑？對創業公司、上市公司及投資機構等市場主體而言，這種“打法”將面臨哪些挑戰與風險？

強概念、輕資產 創業公司“吞下”上市公司

梳理上述案例可見，除哈啰集團是有營收利潤的規?；就?，星空科技與智元機器人作為創業公司，存在幾個共性特征：一是成立時間短（如智元機器人僅成立兩年）；二是屬于輕資產公司，處于研發或小批量生產階段，核心技術團隊是核心資產；三是身處強概念熱門賽道，能給予資本市場較大想象空間；四是背后有眾多投資機構加持，資金充裕。

憑借充足資金、熱門概念及市場想象空間，這些企業具備了涉足二級市場的“底氣”。而它們選擇的上市公司標的也有共性：一是低市值，可降低收購成本；二是負債率低，便于后續資產注入。

從時間節點看，當前正處于并購的“政策黃金時期”。自去年9月24日并購重組新政發布后，資本市場對并購重組的熱情重啟，政策紅利期為市場主體提供了確定性機會。接受記者采訪的業內人士普遍認為，企業選擇此時并購，正是為抓住窗口期完成收購與資產整合。

此外，企業所處賽道的特殊性也是重要動因。微致資本合伙人趙培恩分析，這類企業集中在機器人、AI、半導體等熱門賽道：一方面，資本市場愿給予這類企業更高估值；另一方面，行業競爭激烈且企業差異化小，創業公司需通過資本平臺搶占先機，避免淪為被整合者，否則談判地位弱，估值可能被壓低。

“對于機器人企業來說，多家公司都在爭奪‘人形機器人第一股’，因為資本投向特定賽道的資金有限，同一賽道中‘第一股’的價值與后續企業差異顯著，因此企業普遍存在資本市場運作焦慮，若未能搶占先機，可能影響自身估值與發展機會?！比A南一家券商資深投行人士對記者分析。

盡管上述兩家企業均未達到借殼上市標準，但在受訪人看來，收購上市公司也是其未來登陸資本市場的路徑之一?！澳壳斑@些公司大多數仍不符合獨立IPO的標準，此舉可為其登陸資本市場多提供一個選擇，若港股IPO也走不通，未來可嘗試通過注入資產登陸A股?！鄙鲜鐾缎腥耸勘硎?。

融資款用于資本運作引爭議 投資機構能否借此退出仍待解

對于初創公司收購上市公司，尤其是熱門賽道的頭部企業，市場存在爭議：資本本應用于科技創新與技術研發，如今企業卻用于資本運作，是否合適？

據IT桔子數據，截至7月10日，國內人形機器人領域共發生83起投資事件，其中上半年77起（去年全年67起）；2025年以來，具身智能領域發生124起投資事件（去年89起）。以智元機器人為例，其已完成10輪融資，估值超150億元，此次收購擬斥資21億元；星空科技收購中旗新材也需約8億元成本。

一級市場融得大額資金后轉頭進行大手筆收購，企業背后的投資人態度如何？趙培恩認為，這必定是投資人大比例通過的決議：“投資人最終以財富增長為核心目標，若企業可借A股政策紅利實現資產快速增值（如股價浮盈），且可能保留獨立上市計劃（如港股IPO），投資人便多了一個退出路徑；若錯過窗口期，后續融資或整合難度加大，反而不利于投資回報?！彼J為，這是企業創始人與投資人反復協商博弈后達成的共識。

對于投資人能否借此退出，市場議論紛紛。普遍觀點是，目前投資人僅間接持有上市公司股權，無法直接退出，但不排除后期通過多種方式實現退出，例如創業公司通過上市公司平臺獲得現金后，回購投資人股權?！叭魞H是創業公司，哪怕是明星公司，融資也有限；但登陸資本市場后，運作發展空間會更大?！壁w培恩說。

有一級市場投資人士透露，目前已有不少科技類創業企業在研究這一資本運作路徑的可行性。資深投資人李剛強認為，對此路徑感興趣的公司需具備：一是手頭資金充足（在一級市場融得幾十億元）；二是業務 “性感”，概念十足，想象空間大。從賽道看，如機器人、大模型、商業航天、低空經濟等。

但也有業內人士擔憂，若此操作在一級市場風行，可能引導一級市場投資從專注技術轉向專注資本路徑（更關注企業資本運作潛力），導致估值體系分化（具備資本運作潛力的公司估值高于純技術驅動型公司），進而扭曲一級市場投資邏輯，不利于真正的技術創新。

從資本市場過往政策周期性規律看，趙培恩認為，初創企業進行此類操作的首批收購者可能“吃肉”，后續跟進者或“喝湯”，再晚則可能“買單”。

如何尋求“鼓勵創新”和“防范風險”的平衡點？

需要注意的是，上述兩起初創公司收購上市公司的案例中，僅有消息宣布但尚未注入資產，上市公司市值已出現上漲。例如，上緯新材發布被收購公告后，走出4連板，4天累計漲幅超100%。

上述投行人士指出，若創業公司核心技術進展緩慢，無法兌現市場預期，上市公司市值可能會面臨“過山車”式漲跌。因此，需警惕創業公司“重資本運作、輕業務落地”，偏離“技術突破”初心，淪為純粹的市值管理工具。

在該投行人士看來，目前監管部門對此行為主要持觀望態度，因現階段操作均符合流程規范，未發現不合規之處?！暗?，監管需重點關注并購若不成功可能引發的二級市場股價大起大落風險，因此需嚴格要求上市公司依法及時做好信息披露與風險提示?！?/p>

趙培恩也認為，從監管的角度，短期應以觀察為主，重點關注收購方是否真實推動產業整合；若為純資本運作，政策可能會收緊；若能落地技術整合與業務協同，或成為鼓勵案例。

受訪人士均指出，監管需要在“鼓勵創新”和“防范風險”之間找到平衡，既為硬科技企業提供靈活的資本工具，以及為一級市場探索創新的退出通道，又要通過強化信息披露，打擊純粹的投機行為。“資本運作終究是手段而并非目的，創業公司最終的競爭力仍應該取決于技術突破和商業化落地能力?！鄙鲜鐾缎腥耸勘硎?。

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校對：陶謙