近日，知名私募基金淡水泉舉行線上交流會(huì)。

淡水泉?jiǎng)?chuàng)始人、首席投資官趙軍現(xiàn)身參加。淡水泉是中國(guó)私募基金的頭部機(jī)構(gòu)，管理規(guī)模一度超千億。而趙軍在2000年初曾是嘉實(shí)基金的投資總監(jiān)，之后創(chuàng)立私募淡水泉，成為中國(guó)內(nèi)地“奔私”的第一代人物。他以逆向投資見長(zhǎng)，并長(zhǎng)期受托管理國(guó)際大型主權(quán)基金A股賬戶。

作為老牌百億私募代表，淡水泉今年業(yè)績(jī)持續(xù)回暖。交流會(huì)上，淡水泉強(qiáng)調(diào)，過去兩年，基于不同經(jīng)濟(jì)預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)偏好的市場(chǎng)組合，淡水泉構(gòu)建了自上而下的中觀配置框架，提升對(duì)于市場(chǎng)變化的適應(yīng)性，與我們自下而上的選股策略形成互補(bǔ)。

具體在運(yùn)用上，當(dāng)自上而下判斷新興成長(zhǎng)將會(huì)是接下來的主要投資方向時(shí)，公司產(chǎn)業(yè)組也會(huì)相應(yīng)地在各自領(lǐng)域挖掘新興成長(zhǎng)類的投資機(jī)會(huì)，投委會(huì)再去橫向?qū)Ρ雀鳈C(jī)會(huì)的大小以及投資時(shí)機(jī)等。

淡水泉回顧上半年情況，對(duì)下半年投資機(jī)會(huì)做了展望，重點(diǎn)關(guān)注三個(gè)方向：

1.優(yōu)質(zhì)中國(guó)資產(chǎn)的價(jià)值重估：不僅有市場(chǎng)變化帶來的估值切換，也有中國(guó)資產(chǎn)吸引力提升后帶來全球資金增配。

2.中國(guó)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)的全球化：很多優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)的頭部公司因?yàn)榫邆涓鼉?yōu)秀的全球化能力，展現(xiàn)出較強(qiáng)的個(gè)股阿爾法。

3.科技自主可控：關(guān)注卡脖子領(lǐng)域的國(guó)產(chǎn)替代機(jī)遇，以及伴隨AI技術(shù)突破帶來的投資機(jī)會(huì)。

此外，淡水泉重點(diǎn)關(guān)注方向還包括基本面邊際改善疊加增量政策帶來的機(jī)會(huì)，一些調(diào)整充分的經(jīng)濟(jì)敏感類資產(chǎn)，如果有邊際改善預(yù)期或者增量政策，也可能成為股價(jià)的催化。例如“反內(nèi)卷”政策對(duì)低位資產(chǎn)的催化。抓機(jī)會(huì)的同時(shí)，也需關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：如果股價(jià)過于領(lǐng)先于基本面變化，漲幅過快可能引發(fā)回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)；另外中美關(guān)系目前維持在相對(duì)平衡狀態(tài)，也不排除會(huì)有波折。過去幾年不確定性是常態(tài)，還是要通過快速行動(dòng)、快速反應(yīng)去應(yīng)對(duì)外部變化。

路演內(nèi)容整理如下：

市場(chǎng)回顧

自去年9.24以來，A/H股市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升。盡管指數(shù)整體波瀾不驚，但是結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)較為豐富。投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好維持高位，資金積極尋找機(jī)會(huì)。雖有內(nèi)需、關(guān)稅、地緣沖突等宏觀事件形成短暫沖擊，但影響呈現(xiàn)中性收斂趨勢(shì)，說明市場(chǎng)對(duì)宏觀預(yù)期較為穩(wěn)定。

上半年市場(chǎng)機(jī)會(huì)呈現(xiàn)“啞鈴型”特征。一類是過去幾年表現(xiàn)較好的價(jià)值紅利類資產(chǎn)，這類資產(chǎn)在今年整體表現(xiàn)并不突出，但內(nèi)部分化，銀行股表現(xiàn)一枝獨(dú)秀；另一類是新興成長(zhǎng)類資產(chǎn)，這類資產(chǎn)呈現(xiàn)快速輪動(dòng)特征，年初是AI算力、機(jī)器人，之后則是由新消費(fèi)和創(chuàng)新藥接力。

回顧上半年經(jīng)濟(jì)情況。首先，政府部門在穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)增長(zhǎng)方面持續(xù)發(fā)力，但企業(yè)和居民部門的信心仍有待修復(fù)。其次，從價(jià)格指數(shù)來看，股價(jià)企穩(wěn)回升，房?jī)r(jià)和物價(jià)（CPI/PPI）尚未完全扭轉(zhuǎn)。最后，出口成為過去一段時(shí)間中國(guó)經(jīng)濟(jì)總需求的主要拉動(dòng)，下半年在美國(guó)全球加征關(guān)稅的背景下存在不確定性，還需進(jìn)一步觀察。

外圍資金方面，美國(guó)例外論的松動(dòng)或?qū)⑼苿?dòng)全球資本的再平衡。在經(jīng)歷4月關(guān)稅極限壓力測(cè)試后，美國(guó)、歐洲、亞洲等新興市場(chǎng)都從下跌中得以恢復(fù)，投資者也重新展現(xiàn)出對(duì)股票市場(chǎng)的熱情，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升。據(jù)統(tǒng)計(jì)，全球基金在中美兩個(gè)市場(chǎng)投資比例的變化情況，對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的配置自2021年見頂后，近一年出現(xiàn)了低位企穩(wěn)的征兆，后續(xù)海外資金的系統(tǒng)性回歸有賴于中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的確定性。

中觀配置框架

過去兩年，基于不同經(jīng)濟(jì)預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)偏好的市場(chǎng)組合，我們構(gòu)建了自上而下的中觀配置框架，提升對(duì)于市場(chǎng)變化的適應(yīng)性，與我們自下而上的選股策略形成互補(bǔ)。以今年市場(chǎng)為例，在風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升、經(jīng)濟(jì)預(yù)期偏弱的情況下，有利于新興成長(zhǎng)類資產(chǎn)的表現(xiàn)，短期追隨動(dòng)量效應(yīng)的投資策略也容易取得較好收益，中小市值股票表現(xiàn)占優(yōu)。另一個(gè)例子是過去兩三年經(jīng)濟(jì)預(yù)期弱且風(fēng)險(xiǎn)偏好低的情況下，紅利價(jià)值或者低波動(dòng)資產(chǎn)則更容易獲得市場(chǎng)的青睞。具體在運(yùn)用上，當(dāng)我們自上而下判斷新興成長(zhǎng)將會(huì)是接下來的主要投資方向時(shí)，我們產(chǎn)業(yè)組也會(huì)相應(yīng)地在各自領(lǐng)域挖掘新興成長(zhǎng)類的投資機(jī)會(huì)，投委會(huì)再去橫向?qū)Ρ雀鳈C(jī)會(huì)的大小以及投資時(shí)機(jī)等。

下半年市場(chǎng)展望

7月以來，主要指數(shù)向上突破，顯著提升了市場(chǎng)對(duì)下半年的樂觀預(yù)期。主要看好三類結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)：

1)優(yōu)質(zhì)中國(guó)資產(chǎn)的價(jià)值重估：不僅有市場(chǎng)變化帶來的估值切換，也有中國(guó)資產(chǎn)吸引力提升后帶來全球資金增配；

2)中國(guó)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)的全球化：很多優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)的頭部公司因?yàn)榫邆涓鼉?yōu)秀的全球化能力，展現(xiàn)出較強(qiáng)的個(gè)股阿爾法；

3)科技自主可控：關(guān)注卡脖子領(lǐng)域的國(guó)產(chǎn)替代機(jī)遇，以及伴隨AI技術(shù)突破帶來的投資機(jī)會(huì)。

此外，我們重點(diǎn)關(guān)注方向還包括基本面邊際改善疊加增量政策帶來的機(jī)會(huì)，一些調(diào)整充分的經(jīng)濟(jì)敏感類資產(chǎn)，如果有邊際改善預(yù)期或者增量政策，也可能成為股價(jià)的催化。例如“反內(nèi)卷”政策對(duì)低位資產(chǎn)的催化。抓機(jī)會(huì)的同時(shí)，也需關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：如果股價(jià)過于領(lǐng)先于基本面變化，漲幅過快可能引發(fā)回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)；另外中美關(guān)系目前維持在相對(duì)平衡狀態(tài)，也不排除會(huì)有波折。過去幾年不確定性是常態(tài)，還是要通過快速行動(dòng)、快速反應(yīng)去應(yīng)對(duì)外部變化。

討論環(huán)節(jié)：投資得失和看好的機(jī)會(huì)方向

一、上半年投資得與失

1.新消費(fèi)機(jī)會(huì)。今年上半年關(guān)于新消費(fèi)的討論很火爆，實(shí)際上淡水泉對(duì)于新消費(fèi)的布局發(fā)生在去年，當(dāng)時(shí)在內(nèi)需相對(duì)乏力的背景下，我們更多想從出海角度找消費(fèi)亮點(diǎn)。上半年我們較好地把握到了一些具有出海特征的新消費(fèi)機(jī)會(huì)，但與此同時(shí)，恰恰也是因?yàn)閷?duì)于出海權(quán)重的要求較高，我們也錯(cuò)過了有的偏內(nèi)需主導(dǎo)的機(jī)會(huì)。近些年的內(nèi)需消費(fèi)有一個(gè)共性特征，女性消費(fèi)力量的作用更加明顯，例如在黃金飾品、奶茶、零食、美妝護(hù)理、甚至是某品牌汽車等領(lǐng)域，都體現(xiàn)了這樣的特點(diǎn)。女性消費(fèi)有兩個(gè)特點(diǎn)：一是對(duì)新品牌的接受度高，也容易形成品牌的遷移；其次是傳播力強(qiáng)，愿意分享，但這也可能意味著短時(shí)間內(nèi)對(duì)品牌消費(fèi)的超前透支。這兩點(diǎn)往往會(huì)對(duì)品牌持續(xù)性帶來較大的挑戰(zhàn)，基于這方面的考慮，我們對(duì)復(fù)購(gòu)、留存等消費(fèi)持續(xù)性的要求比較嚴(yán)格，導(dǎo)致錯(cuò)過了其中的一些機(jī)會(huì)。

提起新消費(fèi)，可能和大家印象中淡水泉傳統(tǒng)的能力圈有些不同。目前我們的消費(fèi)組組長(zhǎng)是一位95后的女生，此前兩位組長(zhǎng)都已經(jīng)是投管會(huì)的成員，近些年很多投資實(shí)戰(zhàn)推動(dòng)了我們?cè)谙M(fèi)領(lǐng)域的能力擴(kuò)圈。我們?cè)谛孪M(fèi)有一個(gè)投資標(biāo)的，消費(fèi)組在研究品牌勢(shì)能持續(xù)性時(shí)，做了一些有意思的海外調(diào)研。在調(diào)研地區(qū)的選取上，先從最先進(jìn)入的泰國(guó)市場(chǎng)入手，再到潛在最大的美國(guó)市場(chǎng)，受眾人群既包括大量泛用戶消費(fèi)者的調(diào)研，通過這些人群來了解破圈程度和用戶習(xí)慣，也有資深忠實(shí)用戶的深度訪談，以此來幫助我們理解消費(fèi)品背后的底層邏輯是否跨地區(qū)跨文化，和中國(guó)有哪些異同。基本面研究方法的迭代，有助于我們對(duì)這類機(jī)會(huì)的理解。

2.科技類機(jī)會(huì)。上半年的科技行情分為一季度和二季度兩段主線。一季度核心敘事是由DeepSeek引發(fā)了對(duì)中國(guó)AI信心的提升，這個(gè)階段我們?cè)谕顿Y上的收獲主要得益于去年底的一些布局。結(jié)合我們美國(guó)、新加坡同事對(duì)海外AI進(jìn)展的研究，以及從國(guó)內(nèi)一級(jí)市場(chǎng)了解到的情況，觀察到AI領(lǐng)域的發(fā)展有快有慢，比如辦公、視頻、廣告這些場(chǎng)景目前受益于AI的業(yè)務(wù)提升更大，我們?cè)谄渲凶隽艘恍┎季帧?/p>

二季度在經(jīng)歷了關(guān)稅的短期擾動(dòng)后，市場(chǎng)重新回歸到海外算力主線，這個(gè)階段我們也抓住了一些機(jī)會(huì)。整體來看，上半年科技板塊的波動(dòng)很大，我們有一個(gè)正貢獻(xiàn)比較大的重倉(cāng)股，上半年股價(jià)漲幅挺大，但是上漲過程中由于關(guān)稅等外部事件的影響，多次出現(xiàn)大幅波動(dòng)。一方面我們加緊對(duì)該企業(yè)基本面的跟蹤研究，確認(rèn)公司基本面趨勢(shì)沒有問題，另一方面在選擇堅(jiān)定持有的同時(shí)，股價(jià)下跌時(shí)我們還在不斷加倉(cāng)。

3.周期類機(jī)會(huì)。今年上半年我們主要圍繞電力設(shè)備、汽車等成長(zhǎng)類資產(chǎn)進(jìn)行布局，近期“反內(nèi)卷”帶來的順周期機(jī)會(huì)，我們提前也做了一些左側(cè)買入。剛剛談到科技行業(yè)的機(jī)會(huì)，周期工業(yè)組上半年也有一個(gè)機(jī)會(huì)是與TMT組協(xié)同完成的。當(dāng)時(shí)TMT組研究PCB和CCL產(chǎn)業(yè)鏈時(shí)發(fā)現(xiàn)，上游電子布環(huán)節(jié)有特別缺貨的現(xiàn)象，而這個(gè)環(huán)節(jié)的主要玩家是相對(duì)傳統(tǒng)的建材公司，由我們周期工業(yè)組來覆蓋。我們兩個(gè)組一周之內(nèi)進(jìn)行了很密集的調(diào)研，TMT組負(fù)責(zé)調(diào)研需求端下游客戶的情況，周期工業(yè)組則負(fù)責(zé)供給端，我們摸排了日本和中國(guó)臺(tái)灣競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏等，最終交叉驗(yàn)證了產(chǎn)業(yè)的高景氣，較好地把握住了機(jī)會(huì)。以電子布為例，這類機(jī)會(huì)對(duì)技術(shù)迭代的認(rèn)知要求比較高，這就需要我們掌握第一手的產(chǎn)業(yè)動(dòng)態(tài)去判斷是不是機(jī)會(huì)、多大級(jí)別的機(jī)會(huì)。

這個(gè)例子還有一個(gè)細(xì)節(jié)，原來我們周期工業(yè)組的組長(zhǎng)現(xiàn)在也是投委會(huì)的資深基金經(jīng)理，一開始他對(duì)這個(gè)機(jī)會(huì)是比較謹(jǐn)慎的，但是即使對(duì)機(jī)會(huì)的看法有分歧，這位資深基金經(jīng)理并不是就不參與這個(gè)項(xiàng)目了，還是在積極利用他的產(chǎn)業(yè)資源，賦能團(tuán)隊(duì)做多方位的調(diào)研驗(yàn)證。在淡水泉，盡管組內(nèi)有不同意見，但投資火花我們不能一下就撲滅了，大家是一個(gè)團(tuán)隊(duì)，分歧當(dāng)中共同行動(dòng)，一起為最終的投資結(jié)果盡職盡責(zé)。

二、下半年看好的機(jī)會(huì)方向

1.新消費(fèi)：“多巴胺”出海

在泛消費(fèi)領(lǐng)域，我們圍繞消費(fèi)新趨勢(shì)以及出海，持續(xù)挖掘機(jī)會(huì)。我們研究發(fā)現(xiàn)，以往一些由男性消費(fèi)者主導(dǎo)的行業(yè)，女性消費(fèi)者的參與也變得越來越多。比如在游戲行業(yè)，2024年以來全球都出現(xiàn)了女性玩家占比上升的趨勢(shì)，很多面向女性設(shè)計(jì)的游戲，甚至成為了行業(yè)爆款。另外從更大的宏觀背景來看，過去20多年中國(guó)一直是物美價(jià)廉商品的世界工廠，前幾年開始出現(xiàn)高附加值產(chǎn)品的出海，未來在服務(wù)項(xiàng)下是否也存在出海的機(jī)會(huì)？我們認(rèn)為答案是肯定的，尤其在娛樂領(lǐng)域具備非常高的出?？赡苄?。過去幾十年，美國(guó)的娛樂出海一直做得很好，從好萊塢電影、NBA球賽，到迪士尼主題公園，再到巨星演唱會(huì)等等，美國(guó)娛樂業(yè)出海追求身臨其境的體驗(yàn)感，消費(fèi)單價(jià)往往比較高。近幾年我們看到中國(guó)的娛樂出海卻是相反的，以游戲、潮玩、短視頻等行業(yè)為代表，通過低單價(jià)、低門檻的平價(jià)形式向全球輸出快樂，中國(guó)從過去提供商品消費(fèi)的“世界工廠”轉(zhuǎn)變?yōu)橄蛉蜉敵銎綑?quán)、普惠快樂的“多巴胺工廠”。在這樣的背景下，我們認(rèn)為這個(gè)領(lǐng)域存在不少值得挖掘的投資機(jī)會(huì)。

2.科技：AI產(chǎn)業(yè)鏈、國(guó)產(chǎn)替代

我們認(rèn)為，下半年AI依然會(huì)是科技板塊重要的投資主線。從微觀調(diào)研來看，很多中國(guó)的電子、半導(dǎo)體公司已深度參與到全球AI產(chǎn)業(yè)鏈，利潤(rùn)甚至比之前市場(chǎng)認(rèn)為好生意模式的果鏈還要豐厚。從宏觀角度來看，中美兩國(guó)無論在AI人才還是技術(shù)優(yōu)勢(shì)上都顯著領(lǐng)先其他國(guó)家，盡管AI應(yīng)用端還處于早期階段，現(xiàn)象級(jí)應(yīng)用也尚未出現(xiàn)，但在各行各業(yè)都有一些落地開花，出現(xiàn)了一批有一定收入體量的AI產(chǎn)品。

分板塊來看，我們認(rèn)為下半年AI機(jī)會(huì)將體現(xiàn)在：1）海外算力方面，目前景氣度較高，我們更多關(guān)注結(jié)構(gòu)變化帶來的機(jī)會(huì)，如GPU組網(wǎng)形式的變化、ASIC和GPU的占比變化；2）國(guó)產(chǎn)算力領(lǐng)域，盡管目前仍處于相對(duì)被壓制的狀態(tài)，但長(zhǎng)期來看我們認(rèn)為存在機(jī)會(huì)。在中美博弈的大背景下，互聯(lián)網(wǎng)大廠和政府國(guó)央企的持續(xù)投入，國(guó)產(chǎn)自主可控大模型和GPU將會(huì)是趨勢(shì)；3）AI應(yīng)用領(lǐng)域，當(dāng)前處于百花齊放的狀態(tài)，很多公司都在加入一些AI的功能，我們看好那些主業(yè)基本面趨勢(shì)好、同時(shí)AI對(duì)其能有加成作用的公司。

3.汽車整車高端化和智能化、產(chǎn)業(yè)鏈“唯有強(qiáng)者留其名”

近年來汽車行業(yè)呈現(xiàn)三個(gè)新特征：第一，車的科技屬性越來越強(qiáng)，智能化越來越強(qiáng)。第二，從賣方市場(chǎng)變?yōu)橘I方市場(chǎng)，只有產(chǎn)品力足夠強(qiáng)或性價(jià)比高的車型，才能滿足消費(fèi)者需求。第三，營(yíng)銷方式上重視流量效應(yīng)，車企之間從卷產(chǎn)品蔓延到卷流量，一些車企高管以自身IP帶來流量效應(yīng)，增添銷售動(dòng)力。

汽車行業(yè)我們看好三個(gè)方向：高端化、智能化、出海。首先，中高端自主品牌正迎來量?jī)r(jià)齊升的黃金期。與國(guó)外高端品牌車的降價(jià)相比，國(guó)內(nèi)一些好的自主品牌車型反倒是一車難求。國(guó)內(nèi)高端車雖然僅占到行業(yè)20%的銷量，卻貢獻(xiàn)了50%以上的利潤(rùn)，超2000億元的利潤(rùn)池，具有很大的利潤(rùn)彈性，這也是我們看好高端品牌的原因之一。其次，智能化決定了汽車的差異化，車企通過智能駕駛功能提升品牌溢價(jià)，通過訂閱模式升級(jí)自身商業(yè)模式，消費(fèi)者也通過智能駕駛感受到科技改變生活，駕乘體驗(yàn)大大提升。國(guó)內(nèi)玩家實(shí)現(xiàn)了智能駕駛領(lǐng)域的全球突圍，例如奧迪車全面搭載華為智能駕駛，奔馳用國(guó)內(nèi)某公司智駕算法。最后出海方面，中國(guó)汽車出口超越日本居全球第一，歐洲市場(chǎng)取代美國(guó)成為出海主戰(zhàn)場(chǎng)，中國(guó)汽車的全球影響力正在實(shí)實(shí)在在地有所增強(qiáng)。

在新能源車產(chǎn)業(yè)鏈上，我們認(rèn)為未來機(jī)會(huì)集中在少數(shù)頭部企業(yè)，“唯有強(qiáng)者留其名”，腰部或尾部企業(yè)會(huì)面臨到較大的壓力。從電池中游的材料，再到上游的資源品，中國(guó)新能源車產(chǎn)業(yè)鏈在全球占據(jù)著絕對(duì)主導(dǎo)地位，這種優(yōu)勢(shì)短期內(nèi)很難被顛覆。我們?cè)谡{(diào)研電池企業(yè)的過程中也發(fā)現(xiàn)，頭部公司產(chǎn)能被打滿，而后面一些中小玩家卻在逐步退出市場(chǎng)。

責(zé)編：王璐璐

排版：劉珺宇

校對(duì)：祝甜婷