4月以來，港元對美元匯率以及香港銀行間拆借利率（HIBOR）出現(xiàn)了顯著波動，短端利率快速下行，引發(fā)市場對香港流動性狀況與聯(lián)系匯率機制運作的廣泛關(guān)注。

從聯(lián)系匯率制度的基礎(chǔ)邏輯看，香港金管局并不主動設(shè)定本地利率，而是根據(jù)市場需求注入流動性，HIBOR出現(xiàn)技術(shù)性下滑，屬于機制內(nèi)的可預(yù)期結(jié)果。事實上，短期利率走低也有助于香港資本市場的復(fù)蘇，尤其是在過去幾年全球高利率壓力下更是如此。考慮到當前中國香港市場風(fēng)險偏好仍較為溫和、資本流入加速，預(yù)計香港金管局在流動性調(diào)控方面或?qū)⒏⒅匮驖u進。疊加近期利差套利的趨勢有所減弱，預(yù)計HIBOR將在未來數(shù)月內(nèi)以漸進溫和的節(jié)奏持續(xù)上行。

多重因素疊加引發(fā)階段性波動

4月以來，港元匯率與HIBOR出現(xiàn)階段性劇烈波動。港元匯率于5月初多次觸發(fā)聯(lián)系匯率制度的強方兌換保證后反彈，6月26日反向觸發(fā)了弱方兌換保證水平。從近期市場運行軌跡來看，本輪港元匯率與HIBOR波動主要緣于三方面因素的疊加。

一是國際資本凈流入。隨著美國政策不確定性的持續(xù)抬升，全球風(fēng)險情緒出現(xiàn)拐點，非美資本加速回流亞洲與新興市場，港元資產(chǎn)在全球資產(chǎn)組合中的配置權(quán)重有所上升。資金凈流入中國香港，推動港元匯率持續(xù)走強。

二是聯(lián)系匯率制度下的流動性投放。港元匯率走強觸及聯(lián)系匯率制度的強方兌換保證水平（7.75）。香港金管局被動干預(yù)買入美元、賣出港元，從而向銀行體系注入基礎(chǔ)貨幣。在短期內(nèi)大規(guī)模的流動性注入下，銀行體系總結(jié)余顯著上升，基礎(chǔ)貨幣供給大幅增加。數(shù)據(jù)顯示，2025年5月，金管局累計注資規(guī)模超過千億港元，推動銀行同業(yè)市場流動資金總結(jié)余升至1700億港元以上。短端HIBOR利率在資金面迅速寬松的背景下出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性下行，3個月HIBOR一度跌破2%，較年初高位急劇下滑逾200個基點。

三是利差擴大推動套利交易。在港元利率快速走低之后，市場利差結(jié)構(gòu)出現(xiàn)明顯變化，港美之間的短期利差迅速拉大，形成套利交易的激勵機制。部分市場主體通過低成本借入港元、轉(zhuǎn)換為美元、配置高收益美元資產(chǎn)，從而推動港元匯率向弱方回調(diào)。截至2025年6月26日，港元對美元匯率維持在接近7.85左右的弱方兌換保證水平附近，隔夜HIBOR利率維持在0.02%左右的歷史低位，仍顯著背離于美元利率的走勢。

制度框架下的趨勢性修復(fù)

歸根究底，HIBOR維持低位的主要原因是當前貨幣流動性相對寬裕。與其他央行的貨幣干預(yù)不同，香港金管局的市場操作不涉及銀行間利率市場額沖銷，這體現(xiàn)了聯(lián)系匯率制度的唯一目標——確保兌換范圍內(nèi)匯率的穩(wěn)定。

參考國際清算銀行（BIS）發(fā)布的香港金管局關(guān)于聯(lián)系匯率制度的經(jīng)驗分享工作文件，從聯(lián)系匯率制度的基礎(chǔ)邏輯看，香港金管局并不主動設(shè)定本地利率，其職責(zé)在于維持港元對美元在區(qū)間內(nèi)保持穩(wěn)定，在匯率突破區(qū)間時承接銀行體系的匯兌需求。當香港金管局進行干預(yù)時，貨幣市場可以自由擴張或收縮，依靠由此產(chǎn)生的利率變動抵消原始資本流動。從過往的經(jīng)驗來看，即使是在利率水平不穩(wěn)定的情況下，香港金管局也堅守這一調(diào)節(jié)機制。

本次大額度的流動性也是緣于短期內(nèi)市場拋售美元的需求顯著上升，香港金管局被動注資充裕短期流動性，因此HIBOR出現(xiàn)技術(shù)性下滑，屬于機制內(nèi)的可預(yù)期結(jié)果。當然，這并不代表香港金管局對于流動性管理只能被動等待。若HIBOR持續(xù)過低，干擾銀行間市場定價，甚至影響存貸款基準體系的穩(wěn)定，香港金管局可以通過短期票據(jù)發(fā)行、逆回購安排等工具吸收部分流動性。從這一角度來看，金管局的調(diào)控是近期流動性的一個關(guān)鍵因素。

事實上，短期港元利率偏低在一定程度上也有助于信貸環(huán)境恢復(fù)，尤其是在過去幾年全球高利率壓力下，流動性溢出效應(yīng)可以在一定程度上支持資本市場韌性。銀行體系融資成本降低有助于企業(yè)融資意愿的提升與信用擴張，尤其是對短期融資需求與邊際投資者而言，具有一定的刺激作用。同時，短端利率走低有利于穩(wěn)定房地產(chǎn)、資本市場等對利率高度敏感的領(lǐng)域。低HIBOR環(huán)境在一定程度上為香港經(jīng)濟提供了短期寬松的金融條件，有助于經(jīng)濟在外部不確定性背景下實現(xiàn)階段性復(fù)蘇。

套利交易動能趨弱，HIBOR有望溫和回升

綜合當前的內(nèi)部機制與外部環(huán)境判斷，預(yù)計HIBOR將在未來數(shù)月內(nèi)逐步脫離當前的極低區(qū)間，但速度相對之前回落的劇烈波動更為和緩，短期內(nèi)與美元利率仍可能存在一定幅度的背離。

目前，利差套利交易動能已有所減弱。一方面，隨著美元匯率進入下行通道，美元資產(chǎn)吸引力下降，港美利差交易的動機在長期來看已經(jīng)有所減弱。另一方面，港元匯率已經(jīng)逼近弱方保證機制，考慮到香港聯(lián)系匯率制度多年積累的市場信任度以及客觀上充裕的外匯儲備，推動港元走弱的套利力量已經(jīng)邊際退潮。

對于港美利差而言，一方面，香港金管局具備通過吸收流動性來修復(fù)HIBOR的能力，例如通過發(fā)行外匯基金票據(jù)等方式逐步收緊短期流動性。另一方面，美元利率的路徑仍是影響HIBOR走向的關(guān)鍵變量。若美聯(lián)儲后續(xù)啟動實質(zhì)性降息，可能進一步削弱利差交易的吸引力，減少市場對美元的邊際需求，也將有助于港元匯率脫離弱方區(qū)間，從而減少香港金管局干預(yù)的頻率和投放規(guī)模，在內(nèi)外協(xié)同下推動HIBOR溫和回升。反之，若美國降息預(yù)期減弱、美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)支撐強勢美元的延續(xù)，港元可能再度逼近弱方兌換保證水平，觸發(fā)香港金管局被動買入港元、釋放美元。

但考慮到當前美元進入長期走弱趨勢的判斷未變，即使內(nèi)外因素推動港元再次觸及弱方，市場對美元流動性的需求強度也難以重現(xiàn)此前觸及強方時的高峰，因此其引致的流動性回收規(guī)模預(yù)計也將較為有限，HIBOR回升的節(jié)奏和速度預(yù)計將更為漸進溫和。

（程實系工銀國際首席經(jīng)濟學(xué)家，周燁系工銀國際宏觀分析師）